 据GWEC统计，2021年，中国新增装机容量占全球的50.9%，累计装机容量占全球的40.4%。连续十年保持世界风电第一大国的地位。 “双碳”目标下，风电项目投资大增，产业链上下游企业也进入“备战”状态；同时，近年来央企整合加速，积极推动优质资产向上市公司集中。 在此背景下，CSSC(行情600072，诊断)(600072。中海公司旗下上市公司SH)宣布重大资产重组交易，拟以92亿元收购股东风电资产，一举从原来的工程咨询和承包业务，跨界进入风电设备制造、风电场和光伏电站开发运营、新能源工程建设服务等领域。 值得注意的是，在本次交易中，部分采用资产基础法估值的资产也做出了业绩承诺，且与常见的基于净利润指标的业绩承诺不同，该部分资产选择“无形资产收益份额”作为业绩承诺指标。 01 跨境风力发电 CSSC由江南造船集团钢结构机械工程事业部发展而来，于2016年重组。主业转型为工程设计、勘察、咨询监理、工程总承包，面向包括造船、军工、机械、建筑、市政、环保、水利等行业。 在这次重组之前，CSSC很少接触风力发电行业。 2020年、2021年和2022年上半年，CSSC实现营收18.75亿、24.09亿和14.15亿，同比增幅分别为-44%、29%和28%；归母净利润1.43亿、8000万和4400万，同比增长4%、-44%和-42%；毛利率分别为14.09%、14.04%和10.96%；净利率分别为7.45%、3.34%、2.98%。 从基本面数据可以看出，CSSC的工程业务业绩并不稳定，毛利率和净利润率都有下降趋势。不到1亿元的利润几乎支撑不了其90亿元的市值。 随着央企资产整合浪潮的到来，作为上市平台的CSSC获得了资产注入的机会。 根据交易方案，CSSC拟发行股份及支付现金购买交易对方持有的中国海装100%股份、CSSC风电88.58%股份、新疆海威100%股份、洛阳双瑞44.64%少数股权、灵久电气10%少数股权，交易对价为人民币91.98亿元。同时募集不超过30亿的配套资金。 交易完成后，CSSC将直接持有中国海装和新疆海骏100%股权，并将通过直接和间接方式持有CSSC风电100%股权、洛阳双瑞100%股权和灵久电气100%股权。 其中，中国海装、罗阳双瑞、凌九电气主要从事风力发电机组及其配套设备的RD、制造和销售；中船风电和新疆海主要从事新能源电场的开发建设和运营管理。前者有6个控股风电场在运行，后者已建成3个风电场和4个光伏电站。 2022年上半年基础资产总收入为78.09亿元；归属于母公司的净利润为2.51亿元，净利率为3.59%，可以在一定程度上提高上市公司的盈利水平，但同时也大大提高了重组后上市公司的资产负债率，从原来的40%提高到70%以上。 值得注意的是，标的之一的中国海装，2022年上半年营收规模较大，为67.48亿元，但净利率不到1%，政府补贴对当期营业利润的影响为59%。而且其2021年和2022年上半年经营性现金流净额为负，造血能力较弱，未来可能拖累上市公司业绩。 02 无形资产收益分享做出业绩承诺。 中国海装作为盈利能力最弱的一部分资产，没有采用收益法进行估值，而是选择了资产基础法进行估值。 一般来说，如果按照资产基础法评估标的，将不适用重组管理办法，即不要求标的作出业绩承诺。 而中国海装、洛阳双瑞、灵久电气都做出了业绩承诺，以“无形资产收益份额”作为衡量指标。 从重组预案中可以看出，如果交割日不在2022年12月31日前，中国海装业绩承诺2023年、2024年、2025年无形资产承诺收益份额分别不低于6269.97万元、3732.57万元、2197.92万元。 洛阳双瑞2023年、2024年、2025年业绩承诺无形资产的承诺收益份额分别不低于3216.58万元、2628.62万元、1722.29万元。 凌电气2023年、2024年、2025年业绩承诺资产的承诺收益份额分别不低于129.01万元、99.2万元、62.5万元。  本次交易中，中国海装、洛阳双瑞、灵久电气的专利、软件著作权等无形资产均采用收益分享法评估，以无形资产未来能给公司带来的收益折现为基础。 与主营发电的CSSC风电和新疆海威不同，2020年、2021年和2022年上半年，中国海上风电作为主要产品，分别占各期营业收入的82.71%、90.86%和91.24%。 中国海装具备自主研发制造风机叶片、变桨系统、控制系统等核心部件的生产能力。通过自主研发、优化创新，形成了具有完全自主知识产权的2MW、3MW、4MW、5MW、8-10MW及更大容量风电机组关键技术，开辟了浮动风电、分散接入、微电网、智能风电场等应用领域。风力发电机组的设计和关键技术处于国内领先水平和国际先进水平。目前，中国海工产品按应用场景可分为陆上风机和海上风机。并且专利软件的版权对中国海包的收入影响很大。 在上面，我们已经分析了中国海装的弱盈利能力。如果以无形资产的收益分成作为业绩承诺，将在一定程度上降低CSSC收购中国海装的风险。
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